Mentre scriviamo, alle 11:30 di giovedì 29 ottobre, i due BTP Valore che scadono il 27 ottobre 2031 quotano sul MOT lo stesso prezzo, 100,36. Ieri mattina, quando abbiamo raccontato i primi due giorni in Borsa, lo step-up era a 100,29 e l’Insieme restava fermo poco sopra 100.
Il prezzo però dice poco, perché i due titoli pagano gli interessi in modo diverso. Per capire se un BTP Valore 2031 rende tanto o poco bisogna confrontarlo con gli altri titoli di Stato della stessa scadenza; il confronto più istruttivo è con il BTP Valore uscito a marzo, che scade nel 2032.
Dove si trovano i BTP Valore 2031 sulla curva dei rendimenti
Su Bond Lab, lo strumento di analisi che abbiamo messo a disposizione degli abbonati al Circolo Pro, ogni titolo ha il suo Z-spread. È il rendimento in più che il titolo offre rispetto alla curva dei rendimenti, calcolato tenendo conto di quando arriva ogni pagamento; per questo permette di confrontare titoli con cedole molto diverse.
Alla chiusura di ieri lo Z-spread del BTP Valore era di 65,6 punti base e quello dell’Insieme di 68,5. Sono i valori più alti fra tutti i dodici BTP che scadono nel 2031: gli altri si trovano fra 47,5 e 58,4 punti base. Il BTP Green 4% ottobre 2031, che scade tre giorni dopo i due nuovi titoli, si fermava a 53,7.
A parità di scadenza, quindi, i due BTP Valore restano i titoli di Stato del 2031 che rendono di più rispetto alla curva. Lo Z-spread dell’Insieme è più alto di circa tre punti base, quindi ieri il mercato lo pagava un filo meno dello step-up anche tenendo conto dei flussi diversi.
Quanto resta del premio pagato nel collocamento
Il 16 ottobre, con i tassi minimi, il BTP Valore rendeva il 4,10% lordo e il BTP Green il 3,92%: chi sottoscriveva riceveva un premio di 0,18 punti. Nei giorni del collocamento i rendimenti di mercato sono saliti e il BTP Green è arrivato al 4,03%. Il Tesoro ha alzato i tassi di sette centesimi, portando il rendimento del nuovo titolo al 4,17%; alla chiusura del 23 ottobre il premio era quindi sceso a 0,14 punti.
Senza quel ritocco i due titoli sarebbero partiti sotto la pari. Ai rendimenti di mercato del primo giorno di Borsa, uno step-up con i tassi minimi sarebbe valso 99,85 e un Insieme con la cedola minima del 22,25% sarebbe valso 99,74; mercoledì, rispettivamente, 99,98 e 99,83.
Cosa è cambiato nei primi giorni di Borsa
Ieri avevamo scritto che il mercato stava assorbendo il premio, alzando il prezzo dello step-up mentre gli altri BTP scendevano. Nei primi due giorni di Borsa è successo, ma in misura minima: il margine sul BTP Green è sceso da 0,14 a 0,12 punti. Questa mattina è tornato a 0,13 punti per lo step-up, perché il BTP Green è salito un po’ di più (0,10% contro 0,07%); l’Insieme è a 0,14.
Sono variazioni di uno o due centesimi di punto, che rientrano nella distanza fra il prezzo in denaro e quello in lettera. Alle 11:10 sullo step-up i due prezzi erano 100,41 e 100,50: quei nove centesimi di prezzo valgono circa due centesimi di rendimento. La parte del premio che è andata persa si è consumata durante il collocamento; in Borsa, finora, il margine è rimasto quasi lo stesso.
I cinque titoli del confronto, mentre scriviamo
| Titolo | Prezzo | Rendimento lordo | Rendimento netto | Differenza sul BTP Green |
|---|---|---|---|---|
| BTP Valore ottobre 2031 | 100,36 | 4,09% | 3,56% | +0,13 punti |
| BTP Valore Insieme ottobre 2031 | 100,36 | 4,10% | 3,61% | +0,14 punti |
| BTP Green 4% ottobre 2031 | 100,33 | 3,96% | 3,45% | |
| BTP 0,95% dicembre 2031 | 86,40 | 3,97% | 3,48% | +0,00 punti |
| BTP Valore marzo 2032 | 95,52 | 4,25% | 3,71% | +0,28 punti |
Prezzi: Borsa Italiana, schede MOT del BTP Valore, del BTP Valore Insieme, del BTP Green, del BTP 0,95% 2031 e del BTP Valore marzo 2032, ultimi contratti fra le 11:18 e le 11:33 del 29 ottobre. Rendimenti calcolati dal Circolo con regolamento il 2 novembre; il netto sconta l’imposta del 12,5%, bollo escluso.
Lo step-up è salito da 100 a 100,36 soprattutto perché nel frattempo i rendimenti di tutto il mercato sono scesi: quello del BTP Green è passato dal 4,03% al 3,96%. I due titoli si sono mossi insieme; la distanza fra loro è rimasta quasi quella del collocamento.
L’Insieme e il BTP a cedola bassa
Per l’Insieme, che paga tutti gli interessi alla scadenza, il confronto più adatto è il BTP 0,95% dicembre 2031. Con una cedola così bassa, anche quel titolo concentra quasi tutto il suo valore nel rimborso finale; su Bond Lab le due duration sono vicine, 4,79 e 4,84.
Oggi l’Insieme rende il 4,10% lordo e il BTP 0,95% il 3,97%. Il BTP a cedola bassa ha però un vantaggio fiscale che l’Insieme non ha. Comprato a 86,40, a scadenza produce una plusvalenza di 13,60 euro ogni 100, compensabile con eventuali minusvalenze accumulate; la cedola unica dell’Insieme è un interesse e non compensa nulla.
Oggi, con i rendimenti in discesa, l’Insieme sale dello 0,16% sul prezzo di riferimento di ieri, lo step-up dello 0,07%. In parte è l’effetto della duration, che martedì e mercoledì, con i rendimenti in salita, lo aveva tenuto indietro; in parte l’Insieme ha recuperato lo sconto con cui ieri il mercato lo pagava rispetto allo step-up.
Il confronto con il BTP Valore marzo 2032
Il BTP Valore uscito a marzo 2026 scade il 10 marzo 2032, quattro mesi e mezzo dopo i due nuovi titoli. Paga cedole trimestrali del 2,60% nei primi due anni, del 3,20% nel terzo e nel quarto, del 3,80% negli ultimi due; sono tassi più bassi di quelli di ottobre, perché a marzo i rendimenti di mercato erano più bassi.
Proprio per le cedole basse oggi quota 95,52. A quel prezzo rende il 4,25% lordo e il 3,71% netto, cioè circa 0,15 punti più dei due BTP Valore 2031. Su Bond Lab il suo Z-spread alla chiusura di ieri era di 80,5 punti base, contro i 65,6 dello step-up.
I quattro mesi di scadenza in più non bastano a spiegare la differenza, perché fra i quattro e i sette anni la curva dei rendimenti è quasi piatta. Probabilmente pesa il fatto che il titolo di marzo si scambia molto meno: questa mattina un milione di euro, contro gli otto dello step-up.
Due avvertenze per chi fa il confronto. Il premio fedeltà dello 0,8% spetta solo a chi ha sottoscritto il titolo a marzo e lo tiene fino alla scadenza: chi lo compra oggi in Borsa non lo riceve, quindi il nostro calcolo non lo comprende. Comprato a 95,52, poi, il titolo produce a scadenza una plusvalenza di 4,48 euro ogni 100, tassata al 12,5% e compensabile con eventuali minusvalenze.
Che lavoro deve fare il titolo nel patrimonio
Su 10.000 euro, il BTP Valore 2031 paga 375 euro lordi l’anno nei primi due anni, il BTP Valore di marzo 260. Il titolo di marzo rende di più, ma una parte del suo rendimento arriva soltanto nel 2032, con il rimborso a 100 di un titolo comprato sotto la pari; l’Insieme rimanda tutto al 2031.
Sono tre modi diversi di distribuire gli interessi nel tempo. Un patrimonio deve produrre reddito, cioè cedole che arrivano lungo la strada e che si possono spendere o reinvestire; il titolo che rende quindici centesimi di punto in più non è automaticamente quello giusto, se il denaro serve oggi.
Nel portafoglio modello Ritorno Assoluto, riservato agli abbonati del Circolo Pro, durante il collocamento abbiamo scelto il BTP Valore step-up per i suoi flussi di cassa regolari. Con Bond Lab seguiamo ogni giorno lo Z-spread di tutti i titoli di questo confronto.
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