Foto di copertina: Markus Winkler su Unsplash
È ormai chiaro che la situazione congiunturale in cui ci troviamo è caratterizzata da recessione e alta inflazione, in una parola stagflazione. E per poter difendere i nostri investimenti è necessario, più che mai, comprendere come si sia arrivati a questo punto.
E, come consideriamo spesso nei Workshop dedicati del Circolo degli Investitori, non è possibile parlare di finanza e investimenti senza considerare le dinamiche economiche, perché come abbiamo visto nel (per)corso “Il DNA dei mercati: investi come un professionista”, l’economia e la finanza sono strettamente legate e interconnesse.
Ora, ciò che a noi interessa non è certo scomodare i trattati di economia, oppure perderci nei rivoli delle tante teorie economiche: come investitori ci basta saper individuare gli stadi di un ciclo economico e comprenderne i riflessi sui mercati finanziari e, di conseguenza, sui nostri investimenti.
Recessione e ciclo economico
In macroeconomia il ciclo economico è l’alternanza di fasi caratterizzate da una diversa intensità dell’attività economica di un Paese o di un gruppo di Paesi economicamente collegati. Nel corso del tempo sono cambiati gli indicatori utilizzati per indicare le fasi del ciclo economico, passando dai soli prezzi alla produzione e all’occupazione sino a giungere al PIL.
Di fatto sono cambiate le regole con cui misurare il ciclo, ma le fasi del ciclo non sono mai cambiate e mai cambieranno. Le regole cambiano, i principi restano.
In estrema sintesi, nei cicli economici vengono individuate quattro fasi:
- fase di espansione caratterizzata da una crescita rapida e robusta
- fase di recessione caratterizzata da una diminuzione della crescita per almeno due trimestri consecutivi
- fase di depressione caratterizzata dal ristagno della produzione e da disoccupazione elevata
- fase di ripresa caratterizzata da una nuova crescita
Immaginiamo il ciclo economico come una curva a forma di campana, e come vediamo nell’immagine qui sotto, la curva ha due punti di minimo e uno di massimo. I due punti di minimo si trovano prima della ripresa e dopo la depressione, mentre il punto di massimo si trova tra la fase di espansione e quella di recessione. Il modello è ciclico per cui si ripete e il percorso dal primo punto di minimo sino al secondo minimo è appunto il ciclo economico.
Ora siamo avviati a grandi passi verso la fase di recessione, come anche pacificamente ammesso dal governatore della FED Jerome Powell nei suoi ultimi interventi, e ultimamente anche dal governatore della BCE Christine Lagarde.
Basta leggere gli ultimi dati macroeconomici per trovare pieno riscontro in quello che postula la teoria economica, e cioè che durante la fase di recessione tutti i fattori economici come la produzione, i prezzi, il risparmio e gli investimenti, iniziano a diminuire. Inizialmente le imprese non adeguano immediatamente la loro produzione al calo della domanda, perché considerano questi segnali come una fluttuazione transitoria del mercato. Però, l’offerta inizia a superare la domanda e quando il problema si protrae nel tempo, le imprese tirano i remi in barca ed evitano ulteriori investimenti, non assumono più, non comprano più beni e macchinari, portando così ad un calo della produzione.
Inflazione e tassi di interesse
Sapere che l’andamento dei mercati finanziari è condizionato dall’andamento economico generale è condizione minima e necessaria per iniziare ad investire con criterio, ma non basta. Infatti, dobbiamo anche individuare i due driver che sono in grado di spostare gli equilibri tra le varie asset class su cui è possibile investire. E questi due driver sono i tassi di interesse e il tasso di inflazione, il cui andamento messo in relazione con le fasi del ciclo economico, ci permette di delineare il perimetro del ciclo finanziario.
Al crescere dell’inflazione salgono i tassi d’interesse e, viceversa, con inflazione in calo i tassi d’interesse tendono a diminuire. L’inflazione tende a crescere nelle fasi iniziali del ciclo economico, cioè nella fase di ripresa e di espansione, mentre tende a diminuire nelle fasi di recessione e depressione.
In linea di massima, l’inflazione tocca il suo livello minimo dopo che l’economia ha registrato il suo minimo e ha avviato la ripresa, mentre tocca il suo livello massimo dopo che l’economia ha già raggiunto il suo massimo e ha avviato la fase di recessione.
E anche in questo caso la teoria sta trovando riscontro nella pratica, poiché l’economia ha già registrato il suo massimo e l’inflazione sta ancora correndo anche se gli ultimissimi dati macro paiono indicare (in prospettiva di medio termine) un minimo di rallentamento.
Ora, i tassi stanno salendo, come la teoria ci insegna, ma…
Le Banche Centrali, ormai è palese, hanno agito con fortissimo ritardo, commettendo l’errore di considerare per lungo tempo il balzo dell’inflazione come temporaneo. E ora sono dovute correre ai ripari, stringendo i cordoni della borsa con vigore, accettando le inevitabili ripercussioni sull’economia. Ovvero, l’obiettivo è domare un’inflazione come non si vedeva da quarant’anni, accettando una recessione che si spera sia non troppo dura.
Però il problema è che, in questo modo, siamo caduti dalla padella nella brace, ovvero siamo sprofondati (o stiamo sprofondando) nella peggior congiuntura economica possibile: la stagflazione.
Stagflazione e sue conseguenze
Se lo spettro della stagflazione è il più temuto da economisti e statisti non è certo un caso. Infatti, come abbiamo detto poco sopra, questa rappresenta la peggior congiuntura che possa investire un Paese o un’economia.
Con il termine stagflazione, che è la combinazione dei termini stagnazione ed inflazione, si vuole indicare una situazione nella quale sono contemporaneamente presenti un aumento generale dei prezzi (inflazione) ed un’assenza di crescita economica in termini reali (stagnazione economica).
In sostanza, un circolo vizioso in cui le imprese, i lavoratori e i risparmiatori sono messi a dura prova e dal quale non è per nulla semplice (o indolore…) uscirne. Basti pensare a quanto successo alla fine degli anni ’60, quando la stagflazione fu inizialmente contrastata, senza successo, secondo i dettami della teoria keynesiana, quindi con l’attuazione di politiche economiche fortemente espansive.
Questo accadde perché, per oltre 30 anni, inflazione e stagnazione si erano sempre presentate disgiuntamente, e la teoria di J. M. Keynes – nonché tutte le successive teorie post-keynesiane – era stata sino ad allora il modello più convincente per spiegare l’andamento dei sistemi economici, oltre ad essere valido strumento di politica economica per i governi.
Ma al di là del fascino della storia delle teorie economiche – e a questo proposito merita una menzione Milton Friedman, Nobel in Economia nel 1976, tra i pochi a discostarsi dalle visioni keynesiane e a prevedere l’avvento della stagflazione – quello che a noi interessa e serve è capire perché sia così difficile domare la stagflazione e quindi capire cosa aspettarci nel prossimo futuro, sia per le nostre tasche sia per i nostri investimenti.
La complessità di un proficuo contrasto alla stagflazione deriva dal fatto che per diminuire la spinta inflazionistica le banche centrali dovrebbero adottare una politica monetaria restrittiva (riduzione della massa monetaria circolante e/o alzando i tassi di interesse) che, conseguentemente, porterà ad una contrazione della domanda di beni e servizi. Tuttavia, una diminuzione della domanda causata da scarsità della massa monetaria non favorisce la crescita economica e quindi non contrasta la disoccupazione.
Cosa aspettarsi nel medio termine?
Spesso la storia ci viene in aiuto per decifrare i tempi in cui siamo calati e, anche stavolta, possiamo fare riferimento all’esperienza del passato per provare ad ipotizzare cosa possiamo ragionevolmente aspettarci per il futuro.
Prima però facciamo un piccolo passo indietro, per capire cosa è cambiato rispetto agli anni ’70 in tema di gestione della stagflazione. Il fenomeno è stato mitigato dal fatto che agli aumenti dei prezzi – soprattutto petrolio e materie prime – non è corrisposto automaticamente un adeguamento inflattivo delle buste paga.
Questo perché è stata offerta alle imprese la possibilità di delocalizzare, ovvero spostare in via sempre più massiccia la produzione in Paesi in cui il costo del lavoro è nettamente inferiore. Questo meccanismo ha contenuto sulla carta l’inflazione – chi non ricorda i lunghi e recenti anni di QE con tassi sottozero e inflazione a livelli omeopatici? – ma in realtà le nostre tasche ci hanno raccontato una storia ben diversa.
Che sia come sia, in teoria, questo meccanismo avrebbe dovuto riportare in equilibrio il mercato del lavoro, ma in realtà sappiamo com’è andata e come sta andando. Ad ogni buon conto, oggi è abbastanza chiaro che una sola politica monetaria restrittiva, per quanto assolutamente necessaria per raffreddare i prezzi, risulterà inefficace perché non stimolerà la crescita, anzi la affosserà ancora di più.
Ecco allora che governi lungimiranti e capaci dovrebbero agire sulla politica fiscale, che da sempre è l’unico strumento efficace per stimolare i consumi e perciò la domanda aggregata di beni e servizi. Se le buste paga non aumentano e l’inflazione erode i margini di spesa, l’unico modo per allentare la presa è mitigare temporaneamente i carichi fiscali.
Pare quindi giunto il momento che Banche Centrali e governi lavorino di concerto, effettuando nei fatti un fine tuning teso a contrastare la fase stagflattiva per poter poi accompagnare la ripresa. Indubbiamente una bella sfida, soprattutto per l’Unione Europea a cui da sempre manca un’unità di intenti a causa delle tante (troppe…) differenze tra i Paesi che ne fanno parte.
Come impostare il portafoglio
Alla luce di queste considerazioni e delle prospettive che abbiamo di fronte, è chiaro che solo l’unione tra politica monetaria e politica fiscale ci permetterà di uscire da questo circolo vizioso. Ma poiché spesso, come sappiamo, i tempi di attuazione delle politiche economiche e fiscali possono essere non proprio immediati, non possiamo restare inattivi ma dobbiamo difendere i nostri investimenti.
Le linee guida, che sono poi quelle che spieghiamo all’interno del corso “Il DNA dei mercati: investi come un professionista” nonché all’interno dei Workshop mensili del Circolo degli Investitori, sono le seguenti:
- assecondare il ciclo economico e non remare contro il ciclo finanziario
- posizionarsi sulle asset class che sono compatibili con la fase del ciclo in cui ci si trova
- iniziare ad accumulare molto lentamente e molto selettivamente, in ottica strategica, le asset class che ripartiranno per prime al termine della congiuntura negativa
Sotto questo profilo, dovrebbe ora essere chiaro che le premesse per un trend rialzista per l’azionario non ci sono proprio. Nella fase di contrazione/recessione (e peggio ancora in presenza della stagflazione) le Borse non possono salire. Gli utili si contraggono a causa della mancanza di crescita e della domanda in calo.
Anche le obbligazioni, con i tassi in salita, non se la passano bene, poiché il loro prezzo tende a calare per adeguare il rendimento ai nuovi tassi ufficiali di sconto. Tuttavia, con le obbligazioni siamo meno esposti alla volatilità negativa, sia perché possiamo controllare il rischio tasso, evitando per esempio di investire su obbligazioni con scadenze lunghe, sia perché possiamo anche puntare su asset indicizzati all’inflazione che, per quanto si possa ridimensionare nei prossimi mesi, resterà comunque sostenuta per un po’ di tempo.
Ne consegue che, in accordo con le linee guida sopra enunciate, le azioni non dovrebbero essere presenti nei nostri portafogli – anzi, già da tempo avrebbero dovuto essere liquidate, come suggerito ai nostri lettori diversi mesi fa – così come le obbligazioni a lunga scadenza, molto esposte al rischio tasso.
In questa fase del ciclo l’asset da privilegiare è senza dubbio la liquidità. Vero, l’inflazione ci restituisce un rendimento reale negativo e oggettivamente non tutti gli investitori possono o vogliono rimanere liquidi per importi rilevanti del proprio patrimonio.
Per cui, sfruttando l’aumento dei rendimenti anche sulle scadenze abbastanza brevi, è secondo noi una buona idea iniziare a costruire un portafoglio in obbligazioni di buon pedegree – leggasi minimizzando il rischio emittente – diversificando le scadenze e concentrando la parte maggiore del capitale su scadenze intorno ai tre anni.
Inoltre, con le attuali previsioni di aumento dei tassi, è senza dubbio adeguato destinare una parte del capitale ad obbligazioni a tasso variabile, le quali beneficeranno di cedole in prospettiva crescenti. Infine, da non dimenticare assolutamente i bond indicizzati all’inflazione, sia europea sia italiana.
