Sono molti i luoghi comuni e i falsi miti che, nel corso di diversi decenni, i mercati finanziari hanno saputo produrre e mantenere tutt’oggi in vita. Alcuni di questi falsi miti, addirittura, sono diventati dei veri e propri “mantra”, recitati dai vari “esperti” della finanza con religiosa convinzione ai propri clienti. Favole, certamente spesso rassicuranti, tuttavia ben lontane da un’oggettiva valutazione dell’andamento di mercati. E antitetiche ad un servizio prestato nell’interesse esclusivo del cliente.
La favola dei “mercati efficienti”
Chi non ha mai sentito affermare “I mercati, per definizione, sono efficienti, per cui è impossibile fare meglio dei mercati…”, oppure, “Gli investimenti vanno valutati nel lungo periodo…”, alzi la mano. Sono queste due, tra le tante, le rassicurazioni più perniciose che una larghissima fetta di risparmiatori si sente rivolgere, soprattutto nei momenti in cui i mercati mettono a serio repentaglio la salute dei loro patrimoni.
Ovviamente, vi sono ragioni recondite alla base di tali affermazioni, ma non è nostro interesse indagarle in questa sede; meglio, piuttosto, comprendere perché impostazioni intellettuali di tal genere non trovano alcun riscontro nella pratica dei mercati, in modo da imparare a distinguere i “consigli degli esperti” dalle raccomandazioni di professionisti preparati e capaci, in grado di mettere la loro esperienza diretta sui mercati a servizio del cliente.
Gli studi e le teorie economico-finanziarie che postulano l’efficienza dei mercati vantano una letteratura copiosa, tra cui ricordiamo senz’altro la formulazione proposta da Eugene Fama, in un lavoro del 1970. In estrema sintesi, lo studio dell’efficienza dei mercati è focalizzata sui meccanismi di formazione dei prezzi delle attività finanziarie, cioè sullo studio della velocità e della precisione con cui le informazioni hanno effetti positivi o negativi nei prezzi degli strumenti finanziari. Per definizione, un mercato è efficiente quando i prezzi riflettono tutta l’informazione disponibile; cioè nessun investitore è in grado di “battere” il mercato poiché tutte le possibili informazioni sono disponibili nello stesso istante a tutti gli operatori.
Tale teoria – come, ad onor del vero, molte altre – vive e sopravvive solo nei manuali e negli studi di economia e finanza, poiché la sua validità fuori dalle pagine dei testi è purtroppo nulla. Infatti, allo stato attuale l’evidenza empirica (e soprattutto l’evidenza pratica) ci indica chiaramente che i mercati sono tutto fuorché efficienti; sono ormai numerosi i lavori, prevalentemente basati sulla metodologia di event study, che hanno individuato strategie di trading che conseguono rendimenti superiori rispetto al mercato. E questo, ovviamente, è incompatibile con l’ipotesi di efficienza dei mercati finanziari.
E’ sufficiente ripercorrere mentalmente gli eventi finanziari degli ultimi 10 anni, magari con l’ausilio di qualche grafico, per rendersi conto che l’inefficienza è la regola: gruppi di “bene informati” che muovono le pedine prima che le notizie siano diffuse, manipolazioni di ogni sorta e genere per dirigere i prezzi dove più conviene a chi controlla i mercati, notizie price sensitive insabbiate o strumentalizzate, e molto altro.
Se i mercati fossero davvero efficienti, nessun risparmiatore sarebbe incappato nei dolorosi default di Argentina, Cirio, Parmalat, Lehman Brothers, solo per citare i casi più eclatanti; così come non potrebbero esistere (e invece esistono) ottimi fondi o Sicav gestiti da money manager capaci di creare valore e contenere i rischi, o grandi traders che possono vantare eccellenti equity line; non avremmo vissuto la bolla della New Economy e la bolla dei mutui subprime.
Pertanto, chi tende a giustificare scarse performance – o peggio ancora veri disastri finanziari – con la favola dei mercati efficienti, mente: o mente per scarsa competenza oppure per disonestà intellettuale.
La favola del “lungo periodo”
Altra falsa credenza, largamente diffusa tra gli ”esperti”, è quella che vuole dar a intendere che le performance di un investimento debbano essere valutate – forzatamente e pretestuosamente – su orizzonti temporali di lungo periodo. In linea di principio questo potrebbe anche essere vero, poiché si sa che nel breve termine spesso i mercati vanno nella direzione opposta a quella desiderata. Tutto però sta a quantificare, oggettivamente, cosa intendere per lungo periodo. E quando si devono giustificare performance deludenti, il “lungo periodo” non è mai abbastanza lungo.
John Maynard Keynes, economista britannico, padre della macroeconomia considerato uno dei più grandi economisti del XX secolo, usava spesso dire: ”Nel lungo periodo, siamo tutti morti!”; come a voler già sfatare quello che sarebbe diventato uno dei falsi miti della finanza. Osserviamo i grafici di Figura 1 e Figura 2, per renderci conto di come l’illusione delle buone performance legate al solo trascorrere del tempo sia molto pericolosa.
In Figura 1 è rappresentato l’indice azionario americano S&P500, su scala settimanale, in un orizzonte temporale di ben 17 anni; senza timore di smentita, tale arco temporale può essere certamente considerato di lungo periodo. Poniamoci nell’ottica di chi avesse acquistato azioni sul minimo del 1996: senza nessun tipo di monitoraggio e di intervento sull’investimento, oggi avrebbe realizzato – in termini monetari – sostanzialmente la stessa performance che già poteva cogliere dopo “solo” 5 anni; non basta, rimanendo esposto per tutto questo tempo sul mercato, ha subito due violenti sell-off che hanno praticamente dimezzato il capitale accumulato per ben due volte. Ben peggio sarebbe andata a chi invece fosse entrato sui massimi in piena bolla New Economy, poiché oggi avrebbe poco più di quanto investito, a fronte di un rischio sopportato fuori da ogni logica.
In Figura 2 è invece rappresentato il nostro indice domestico FTSE MIB, sempre su scala settimanale, su un orizzonte temporale di 15 anni; ebbene qui le cose sarebbero andate molto peggio, per un investitore fiducioso del “lungo periodo”. Chi avesse acquistato azioni sul minimo del 1998 oppure anche sui minimi del 2002 e 2003, oggi sarebbe ancora in forte perdita, dopo “solo” 14 e 10 anni rispettivamente. Sorte peggiore, ovviamente, è toccata a chi ha investito i propri risparmi sui massimi del 2000, fiducioso di rivedere dopo qualche anno i frutti dell’investimento: ad oggi accuserebbe ancora, dopo ben 12 anni, una perdita pari al -67,61%.
La strategia Buy&Hold
In termini pratici – cioè sotto il profilo operativo – le due impostazioni intellettuali sopra analizzate, sono la genesi della c.d. strategia Buy&Hold: compra un asset, tienilo in portafoglio per molti anni, e diventerai ricco. Tradotto in termini di costruzione di un asset allocation di portafoglio, e della sua relativa movimentazione, significa sostanzialmente dare esclusivamente valore all’asset allocation strategica, cioè di lungo periodo, senza tuttavia preoccuparsi del momento contingente a livello macroeconomico e finanziario; non da ultimo significa non monitorare il portafoglio con costanza, e non intervenire operativamente quando invece sarebbe saggio e corretto farlo.
Tale approccio – a patto che lo sia mai stato – non è certamente adatto ai mercati di oggi, i quali in poco più di un decennio non solo hanno cambiato pelle, ma addirittura si sono trasformati a tal punto da rendere spesso vane le strategie che cercano di inserire in portafoglio (al fine di contenerne la volatilità) asset decorrelati. Infatti, una gestione passiva oggi non permette più un efficace controllo dei rischi finanziari, e non permette quindi di mantenere il drawdown di portafoglio entro limiti psicologicamente e monetariamente accettabili; inoltre una strategia passiva non è in grado di trarre vantaggio in termini di performance della volatilità dei mercati, ma la può solo subire.
Rimanere investiti costantemente e senza monitorare il portafoglio, espone il capitale a rischi ben superiori a quelli che sarebbe lecito attendersi. Innanzitutto si subisce la volatilità “cattiva”, cioè quella che genera pronunciati drawdown erodendo gli utili potenziali eventualmente accumulati, e non permette di sfruttare al meglio la volatilità “buona”, cioè quella che crea performance, se sapientemente sfruttata. Si badi bene: ciò non significa nel modo più assoluto avere la pretesa – per altro del tutto vana – di comprare sistematicamente sui minimi e vendere sui massimi, bensì di assecondare con delle strategie solide il “respiro” dei mercati, con l’occhio sempre attento alla situazione economica e finanziaria globale.
Se i mercati azionari sono in conclamato trend ribassista, non vi è nessuna valida ragione per essere investiti su questi asset; se i tassi sono palesemente al rialzo, non è saggio essere esposti su bond a lunga scadenza; se la fase economica è recessiva, non si ha nessun vantaggio nell’allocare quote di patrimonio sulle commodities industriali, se la nostra valuta di riferimento si sta inequivocabilmente apprezzando rispetto alle altre monete, non ci può essere convenienza nella diversificazione valutaria.
Considerando infine che, nell’ultimo decennio, molte delle relazioni intermarket esistenti si sono profondamente modificate, causando una sempre maggior difficoltà nell’individuare una pluralità di asset significativamente decorrelati, risulta evidente come la sostenibilità di una strategia di investimento passiva non sia adeguata alla massimizzazione del rapporto risk/reward di un portafoglio.
Conclusioni
Che una strategia passiva di tipo Buy&Hold – basata quindi sugli assunti dell’efficienza dei mercati e del lungo periodo – non sia più praticabile, ce lo dicono anche i numeri, grazie alla possibilità di testare metodologie operative sistematiche, le cui risultanze statistiche non lasciano spazio ad interpretazioni. Si osservi a tal proposito la Tabella 1, dove a mero titolo di esempio (ma avremmo ottenuto gli stessi esiti anche con altri mercati), abbiamo confrontato performance e rischio di un investimento sull’indice domestico FTSE MIB con strategia passiva e stratega attiva.
Com’era lecito attendersi, il modello quantitativo ha prodotto un risultato nettamente migliore, oltre ad aver realizzato una performance corretta per il rischio ben più favorevole. A fronte di una perdita complessiva di oltre il -50% (-5,11% su base annua) della strategia Buy&Hold, la strategia attiva ha conseguito un risultato positivo di oltre il 37% (+2,26% su base annua), con un drawdown certamente significativo, ma sopportabile.
Nonostante si sia scelto uno tra i mercati più sottoperformanti in assoluto (basta valutarlo in termini di forza relativa rispetto agli altri indici di mercato per rendersene conto in maniera inequivocabile), la semplice metodologia attiva applicata è comunque riuscita nel doppio intento di contenere la volatilità e produrre performance positiva.
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Buona visione.
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